بازار اوراق قرضه

تعریف

بازار اوراق قرضه (Bond Market) یکی از مهم‌ترین بخش‌های بازارهای سرمایه است که در آن اوراق بهادار با درآمد ثابت معامله می‌شوند. این بازار محلی برای خرید و فروش انواع اوراق بدهی است که توسط دولت‌ها، شرکت‌ها، شهرداری‌ها و سایر نهادها منتشر می‌شوند. اوراق قرضه در واقع نوعی وام هستند که در آن سرمایه‌گذار (دارنده اوراق) به ناشر اوراق وام می‌دهد و در مقابل، ناشر متعهد می‌شود اصل پول را در زمان سررسید بازگرداند و در طول دوره، بهره (کوپن) مشخصی را به صورت دوره‌ای پرداخت کند.

ساختار و اجزای اوراق قرضه

۱. اجزای اصلی اوراق قرضه

• ارزش اسمی (Face Value/Par Value): مبلغی که در زمان سررسید به دارنده اوراق پرداخت می‌شود
• نرخ کوپن (Coupon Rate): نرخ بهره‌ای که به صورت دوره‌ای (معمولاً سالانه یا شش‌ماهه) به دارنده اوراق پرداخت می‌شود
• تاریخ سررسید (Maturity Date): زمانی که اصل مبلغ اوراق به دارنده بازپرداخت می‌شود
• قیمت اوراق (Bond Price): قیمت بازاری اوراق که می‌تواند بالاتر (با صرف)، پایین‌تر (با کسر) یا برابر با ارزش اسمی باشد
• بازده تا سررسید (Yield to Maturity): نرخ بازدهی واقعی که سرمایه‌گذار با نگهداری اوراق تا سررسید کسب می‌کند

۲. انواع اوراق قرضه از نظر پرداخت کوپن

• اوراق با کوپن ثابت (Fixed-Rate Bonds): پرداخت کوپن با نرخ ثابت در طول عمر اوراق
• اوراق با کوپن شناور (Floating-Rate Bonds): نرخ کوپن بر اساس یک نرخ مرجع (مانند LIBOR) تعدیل می‌شود
• اوراق بدون کوپن (Zero-Coupon Bonds): بدون پرداخت کوپن دوره‌ای، با قیمتی کمتر از ارزش اسمی فروخته می‌شوند

انواع ناشران اوراق قرضه

۱. اوراق قرضه دولتی (Government Bonds)

اوراق قرضه دولتی توسط دولت‌های مرکزی منتشر می‌شوند و معمولاً کم‌ریسک‌ترین نوع اوراق قرضه هستند.

انواع اوراق دولتی در بازارهای جهانی:

• اوراق خزانه (Treasury Bills): اوراق کوتاه‌مدت با سررسید کمتر از یک سال
• اوراق قرضه خزانه (Treasury Notes): اوراق میان‌مدت با سررسید ۲ تا ۱۰ سال
• اوراق قرضه بلندمدت خزانه (Treasury Bonds): با سررسید بیش از ۱۰ سال
• اوراق قرضه تورمی (TIPS: Treasury Inflation-Protected Securities): اوراقی که ارزش اصل آن‌ها با تورم تعدیل می‌شود

اوراق دولتی در ایران:

در نظام مالی اسلامی ایران، اوراق قرضه متعارف به دلیل ربوی بودن منتشر نمی‌شود و به جای آن از ابزارهای مالی اسلامی استفاده می‌شود:

• اسناد خزانه اسلامی: اوراق بهاداری که دولت برای تسویه بدهی‌های خود منتشر می‌کند
• اوراق مرابحه عام دولت: برای تأمین مالی خرید کالاها و خدمات مورد نیاز دولت
• اوراق سلف موازی استاندارد: برای پیش‌فروش محصولات و دارایی‌های دولتی
• اوراق منفعت: برای واگذاری منافع دارایی‌های دولتی

۲. اوراق قرضه شرکتی (Corporate Bonds)

اوراق قرضه شرکتی توسط شرکت‌های خصوصی یا دولتی منتشر می‌شوند و معمولاً نسبت به اوراق دولتی ریسک بیشتر و بازدهی بالاتری دارند.

طبقه‌بندی اوراق شرکتی از نظر کیفیت اعتباری:

• اوراق درجه سرمایه‌گذاری (Investment Grade Bonds): اوراق با کیفیت اعتباری بالا (رتبه BBB- یا بالاتر)
• اوراق با بازده بالا/اوراق آشغال (High-Yield/Junk Bonds): اوراق با کیفیت اعتباری پایین و ریسک نکول بالاتر (رتبه BB+ یا پایین‌تر)

اوراق شرکتی در ایران:

در ایران، شرکت‌ها می‌توانند با استفاده از ابزارهای مالی اسلامی اقدام به تأمین مالی کنند:

• اوراق مشارکت: برای تأمین مالی پروژه‌های سودآور
• اوراق اجاره: برای تأمین مالی خرید دارایی‌های بادوام و اجاره آن‌ها
• اوراق مرابحه: برای تأمین مالی خرید مواد اولیه، کالا و خدمات
• اوراق استصناع: برای تأمین مالی ساخت و تولید کالاها

۳. اوراق قرضه شهرداری‌ها (Municipal Bonds)

اوراق قرضه شهرداری‌ها توسط دولت‌های محلی و شهرداری‌ها برای تأمین مالی پروژه‌های عمرانی و زیرساختی منتشر می‌شوند.

انواع اوراق شهرداری:

• اوراق عمومی (General Obligation Bonds): تضمین شده با قدرت مالیاتی شهرداری
• اوراق درآمدی (Revenue Bonds): بازپرداخت آن‌ها از محل درآمد پروژه‌های خاص تأمین می‌شود

۴. اوراق قرضه فراملی (Supranational Bonds)

اوراق قرضه‌ای که توسط سازمان‌های بین‌المللی مانند بانک جهانی، صندوق بین‌المللی پول یا بانک توسعه آسیایی منتشر می‌شوند.

ابزارهای مالی اسلامی در بازار اوراق بهادار ایران

۱. صکوک (Sukuk)

صکوک اوراق بهادار اسلامی هستند که بر مبنای دارایی‌های واقعی طراحی می‌شوند و جایگزین اوراق قرضه متعارف در نظام مالی اسلامی هستند.

انواع صکوک در بازار سرمایه ایران:

الف) صکوک مبتنی بر بیع (فروش)

• اوراق مرابحه: برای تأمین مالی خرید کالاها و خدمات
• اوراق سلف: برای پیش‌فروش محصولات و دارایی‌ها
• اوراق استصناع: برای تأمین مالی ساخت و تولید کالاها

ب) صکوک مبتنی بر اجاره

• اوراق اجاره: برای تأمین مالی خرید دارایی‌ها و اجاره آن‌ها
• اوراق منفعت: برای واگذاری منافع دارایی‌ها

ج) صکوک مبتنی بر مشارکت

• اوراق مشارکت: برای تأمین مالی پروژه‌های سودآور
• اوراق مضاربه: برای تأمین سرمایه فعالیت‌های تجاری
• اوراق وکالت: برای سرمایه‌گذاری در سبدی از دارایی‌ها

۲. ویژگی‌های ابزارهای مالی اسلامی

• پشتوانه دارایی: همه ابزارهای مالی اسلامی باید مبتنی بر دارایی‌های واقعی باشند
• عدم تضمین سود ثابت: بازدهی باید مبتنی بر عملکرد واقعی دارایی‌ها باشد (به جز در عقود با بازدهی ثابت مانند مرابحه)
• مشارکت در ریسک: سرمایه‌گذار در ریسک و بازده دارایی پایه مشارکت می‌کند
• ممنوعیت غرر و جهالت: شفافیت کامل در قراردادها و جلوگیری از ابهام

ساختار بازار اوراق قرضه

۱. بازار اولیه و ثانویه

• بازار اولیه (Primary Market): محلی که اوراق قرضه برای اولین بار توسط ناشر عرضه می‌شوند
• بازار ثانویه (Secondary Market): محلی که اوراق قرضه پس از انتشار اولیه معامله می‌شوند

۲. روش‌های عرضه در بازار اولیه

• حراج (Auction): روشی که معمولاً برای انتشار اوراق دولتی استفاده می‌شود
• پذیره‌نویسی عمومی (Public Offering): عرضه اوراق به عموم سرمایه‌گذاران
• عرضه خصوصی (Private Placement): فروش اوراق به گروه محدودی از سرمایه‌گذاران نهادی

۳. ساختار بازار ثانویه

• بازار بورس (Exchange-Traded Market): معاملات در بورس‌های رسمی انجام می‌شود
• بازار خارج از بورس (Over-the-Counter/OTC Market): معاملات به صورت دوطرفه بین معامله‌گران انجام می‌شود

قیمت‌گذاری اوراق قرضه و عوامل مؤثر بر آن

۱. اصول قیمت‌گذاری اوراق قرضه

قیمت اوراق قرضه برابر با ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده (کوپن‌ها و اصل مبلغ) است که با نرخ بازده مورد انتظار بازار تنزیل می‌شوند:

P=∑t=1n​(1+r)tC​+(1+r)nF​​

که در آن:

• P = قیمت اوراق
• C = مبلغ کوپن دوره‌ای
• F = ارزش اسمی اوراق
• r = نرخ بازده مورد انتظار (نرخ تنزیل)
• n = تعداد دوره‌های پرداخت تا سررسید

۲. رابطه معکوس قیمت و بازده

یکی از اصول اساسی در بازار اوراق قرضه، رابطه معکوس بین قیمت اوراق و نرخ بازده است. با افزایش نرخ‌های بهره در بازار، قیمت اوراق قرضه کاهش می‌یابد و برعکس.

۳. عوامل مؤثر بر قیمت اوراق قرضه

الف) عوامل اقتصاد کلان

• نرخ‌های بهره: مهم‌ترین عامل تأثیرگذار بر قیمت اوراق قرضه
• تورم: افزایش تورم معمولاً به افزایش نرخ‌های بهره و کاهش قیمت اوراق می‌انجامد
• سیاست‌های پولی بانک مرکزی: تغییر در نرخ‌های بهره کلیدی و عملیات بازار باز
• چشم‌انداز اقتصادی: رشد اقتصادی، نرخ بیکاری و سایر شاخص‌های اقتصادی

ب) عوامل خاص اوراق

• کیفیت اعتباری ناشر: ریسک نکول ناشر
• نقدشوندگی: سهولت خرید و فروش اوراق در بازار
• مدت زمان تا سررسید: اوراق با سررسید طولانی‌تر، حساسیت بیشتری به تغییرات نرخ بهره دارند
• ویژگی‌های خاص اوراق: مانند قابلیت بازخرید (Call Feature) یا قابلیت تبدیل به سهام

شاخص‌های مهم در تحلیل اوراق قرضه

۱. شاخص‌های بازدهی

• بازده تا سررسید (YTM: Yield to Maturity): نرخ بازدهی که سرمایه‌گذار با نگهداری اوراق تا سررسید کسب می‌کند
• بازده جاری (Current Yield): نسبت کوپن سالانه به قیمت فعلی اوراق
• بازده تا فراخوان (Yield to Call): بازدهی با فرض بازخرید اوراق در اولین تاریخ فراخوان

۲. شاخص‌های ریسک

• دیرش (Duration): معیاری برای سنجش حساسیت قیمت اوراق به تغییرات نرخ بهره
• تحدب (Convexity): معیاری برای سنجش تغییرات دیرش در اثر تغییرات نرخ بهره
• صرف ریسک اعتباری (Credit Spread): تفاوت بازدهی اوراق با ریسک اعتباری متفاوت

بازار اوراق قرضه در ایران

۱. تاریخچه و تحولات

بازار اوراق بهادار با درآمد ثابت در ایران با انتشار اوراق مشارکت در اواخر دهه ۱۳۷۰ شکل گرفت. پس از تصویب قانون بازار اوراق بهادار در سال ۱۳۸۴ و قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید در سال ۱۳۸۸، تنوع ابزارهای مالی اسلامی در بازار سرمایه ایران افزایش یافت.

۲. وضعیت فعلی بازار اوراق بدهی ایران

• حجم بازار: حجم بازار بدهی ایران در مقایسه با سایر بازارهای مالی کشور و همچنین در مقایسه با استانداردهای جهانی نسبتاً کوچک است
• ناشران اصلی: دولت (از طریق وزارت اقتصاد و دارایی)، شرکت‌های دولتی و خصوصی، شهرداری‌ها
• نهادهای فعال: بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های بازنشستگی

۳. ابزارهای رایج در بازار بدهی ایران

• اسناد خزانه اسلامی: اوراق کوتاه‌مدت دولتی که با کسر از قیمت اسمی منتشر می‌شوند
• اوراق مرابحه: برای تأمین مالی خرید کالا و خدمات
• اوراق اجاره: برای تأمین مالی خرید دارایی‌های بادوام
• اوراق مشارکت: برای تأمین مالی پروژه‌های سودآور
• اوراق منفعت: برای واگذاری منافع دارایی‌ها
• اوراق سلف موازی استاندارد: برای پیش‌فروش محصولات

۴. چالش‌های بازار اوراق بدهی ایران

• نرخ‌های بالای تورم: تأثیر منفی بر جذابیت اوراق با درآمد ثابت
• محدودیت‌های شرعی: نیاز به انطباق با اصول شریعت اسلامی
• نقدشوندگی پایین: حجم معاملات پایین در بازار ثانویه
• تسلط دولت: حضور پررنگ دولت به عنوان ناشر اصلی
• چالش‌های اقتصادی: تحریم‌ها، نوسانات ارزی و عدم ثبات اقتصادی

مقایسه بازار اوراق قرضه ایران با بازارهای جهانی

۱. تفاوت‌های ساختاری

• ماهیت ابزارها: در ایران اوراق مبتنی بر عقود اسلامی هستند، در حالی که در بازارهای جهانی اوراق قرضه متعارف غالب هستند
• عمق بازار: بازارهای جهانی از عمق و نقدشوندگی بسیار بیشتری برخوردارند
• تنوع ابزارها: در بازارهای جهانی تنوع ابزارهای بدهی بسیار بیشتر است

۲. مقایسه آماری

• نسبت به GDP: در اقتصادهای پیشرفته، حجم بازار اوراق قرضه معمولاً بیش از ۱۰۰٪ تولید ناخالص داخلی است، در حالی که این نسبت در ایران کمتر از ۵٪ است
• ترکیب ناشران: در بازارهای پیشرفته، سهم بخش خصوصی در انتشار اوراق قابل توجه است، اما در ایران دولت و نهادهای دولتی ناشران اصلی هستند

استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در بازار اوراق قرضه

۱. استراتژی‌های اصلی

• استراتژی خرید و نگهداری (Buy and Hold): خرید اوراق و نگهداری تا سررسید
• استراتژی نردبانی (Laddering): توزیع سرمایه‌گذاری در اوراق با سررسیدهای مختلف
• استراتژی باربل (Barbell): سرمایه‌گذاری در اوراق با سررسیدهای کوتاه‌مدت و بلندمدت و اجتناب از سررسیدهای میان‌مدت
• استراتژی پیش‌بینی نرخ بهره (Interest Rate Anticipation): تغییر ترکیب پرتفوی بر اساس پیش‌بینی تغییرات نرخ بهره

۲. استراتژی‌های مناسب برای بازار ایران

• تنوع‌بخشی بین انواع اوراق: ترکیبی از اوراق دولتی و شرکتی با سررسیدهای مختلف
• توجه به نرخ تورم: انتخاب اوراق با بازدهی بالاتر از نرخ تورم پیش‌بینی شده
• استفاده از صندوق‌های با درآمد ثابت: برای سرمایه‌گذاران خرد با دانش و سرمایه محدود

روندهای آینده بازار اوراق قرضه

۱. روندهای جهانی

• دیجیتالی شدن: استفاده از فناوری بلاکچین برای انتشار و معامله اوراق قرضه
• اوراق سبز (Green Bonds): رشد اوراق قرضه برای تأمین مالی پروژه‌های سازگار با محیط زیست
• اوراق اجتماعی (Social Bonds): افزایش انتشار اوراق برای تأمین مالی پروژه‌های با اثرات اجتماعی مثبت

۲. چشم‌انداز بازار اوراق بدهی ایران

• افزایش تنوع ابزارها: طراحی و معرفی ابزارهای مالی اسلامی جدید
• گسترش بازار ثانویه: افزایش نقدشوندگی و حجم معاملات
• افزایش مشارکت بخش خصوصی: کاهش سهم دولت در بازار اوراق بدهی
• توسعه بازار بین‌المللی صکوک: امکان انتشار صکوک ارزی در صورت بهبود روابط بین‌المللی

نتیجه‌گیری

بازار اوراق قرضه یکی از مهم‌ترین ارکان بازارهای مالی در جهان است که نقش حیاتی در تأمین مالی دولت‌ها، شرکت‌ها و سایر نهادها ایفا می‌کند. در ایران، با توجه به الزامات شرعی، بازار اوراق بدهی مبتنی بر ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) شکل گرفته است. با وجود چالش‌های موجود، این بازار در سال‌های اخیر رشد قابل توجهی داشته و با توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید، می‌تواند نقش مهم‌تری در تأمین مالی اقتصاد ایران ایفا کند.

توسعه بازار اوراق بدهی در ایران مستلزم اصلاحات ساختاری، افزایش شفافیت، بهبود نقدشوندگی، متنوع‌سازی ابزارها و افزایش مشارکت بخش خصوصی است. با تحقق این اهداف، بازار اوراق بدهی می‌تواند به عنوان مکمل نظام بانکی، نقش مؤثرتری در تأمین مالی اقتصاد ایران ایفا کند.

منابع و مراجع

1. Fabozzi, F. J. (2020). Bond Markets, Analysis, and Strategies (10th ed.). MIT Press.
2. موسویان، سیدعباس. (1398). ابزارهای مالی اسلامی. پژوهشگاه فرهنگ و اندیشه اسلامی.
3. سازمان بورس و اوراق بهادار ایران. (1400). گزارش سالانه بازار سرمایه.
4. نصرآبادی، داوود. (1399). بازار اوراق بدهی در ایران: چالش‌ها و راهکارها. فصلنامه بورس اوراق بهادار.
5. پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی. (1399). تحلیل ساختار بازار بدهی در ایران.
6. صالح آبادی، علی و همکاران. (1398). طراحی ابزارهای مالی اسلامی در بازار سرمایه ایران. انتشارات بورس.
7. Sifma.org. (2023). Global Bond Market Statistics.
8. Islamic Financial Services Board. (2022). Islamic Capital Market Report.